¿Por qué debería haber una prima de riesgo de la renta variable?

Question

Después de años de finanzas matemáticas, sigo sin estar satisfecho con la idea de una prima de riesgo en el caso de las acciones.

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Estoy de acuerdo en que (a menudo) hay una prima para los bonos de larga duración, los bonos ilíquidos o los bonos con riesgo de crédito (que de hecho todos tienen). Esto se lo puedo explicar a mi abuela. Mi pregunta va muy en la línea de este . Sí, los inversores quieren ganar más que sin riesgo, pero ¿lo consiguen siempre? ¿O la prima de riesgo se limita a llenar el vacío, a veces positivo y a veces negativo? Por último: ¿Conoce alguna publicación realmente buena en la que se explique y haga plausible la prima de riesgo de la renta variable en el caso de las acciones? ¿Tiene algún sentido decir "con $x\%$ volatilidad espero una prima de $y\%$ "? A veces las acciones sólo caen y hay riesgo y no hay prima. ¿Qué opinas?

Answer 1

Si tienes la sofisticación matemática, deberías revisar los artículos originales referenciados en el El rompecabezas de la prima de riesgo página, en particular Mehra y Prescott (1985) . Sin embargo, hay que tener en cuenta que, en contra de otras opiniones de esta página, el rompecabezas es NO que existe una prima de riesgo de la renta variable. Por el contrario, el rompecabezas es que la prima había sido tan alta, al menos empíricamente hasta el momento en que se escribieron esos documentos. Más recientemente, se ha puesto de moda afirmar que la prima de riesgo ha sido recientemente demasiado bajo o tal vez incluso inexistente . También hay quien se pregunta si existe una relación monótona entre el riesgo y la recompensa en los mercados (véase, por ejemplo, anomalía de baja volatilidad ). Pero ningún pensador serio cree que no debería haber ninguna prima de riesgo.

La explicación que puedes "contarle a tu abuela" es que todas las acciones las emiten las empresas para conseguir dinero. Dado que las empresas fracasan mucho más a menudo que los gobiernos, especialmente los gobiernos como el de EE.UU. que pueden controlar su propia moneda, deben al menos prometer a los inversores que les pagarán más de lo que pueden obtener "sin riesgo" del gobierno. En la práctica, por supuesto, algunas empresas fracasarán, y a veces economías enteras "fracasarán" en el sentido de no cumplir las expectativas, y el rendimiento real para los inversores puede no coincidir con lo prometido. Eso no cambia el hecho de que lo prometido es siempre mayor que la que podría obtenerse "sin riesgo" de un gobierno grande y estable. Que es la prima de riesgo de las acciones.

Answer 2

Esta es la rompecabezas de la prima de la equidad. (Ver ese artículo para las referencias).

Mi opinión es que los inversores individuales son racionales para tener aversión al riesgo y exigen una prima por soportar un tipo de riesgo de mercado que no se puede diversificar. Este riesgo es, en realidad, peor y más insidioso de lo que parece, porque las circunstancias "personales" tienden a correlacionarse de forma indeseable con el mercado: cuando los tiempos son prósperos y la gente tiene ingresos estables y dinero para invertir, es probable que entre en el mercado en un momento álgido, y no se exige mucha prima; por el contrario, cuando los tiempos son un poco más difíciles, con salarios e ingresos ajustados y estancados, y los costes de la educación, la sanidad, la gasolina, etc. En otras palabras, a los inversores racionales les puede preocupar que las caídas del mercado se relacionen con despidos masivos u otras posibles pérdidas en sus propios negocios o medios de vida.

Me resulta desconcertante que incluso los bonos a largo plazo tengan aparentemente rendimientos reales negativos, cuando éstos están más determinados por el mercado que por las políticas de los bancos centrales. O bien refleja unas expectativas de crecimiento económico profundamente bajas a largo plazo, o bien una extrema aversión al riesgo a largo plazo, y ambas cosas son casi imposibles de distinguir. De hecho, los tenedores de bonos sufrirán pérdidas sustanciales si los tipos de interés vuelven a la media o suben incluso moderadamente, pero los inversores en bonos a largo plazo deben estar dispuestos a pagar este precio para obtener cierta protección en el caso de un mercado bajista secular como el de Japón con una ZIRP perpetua, y si los bonos pierden valor a medio plazo, (y lo más probable es que lo hagan) será porque la economía se habrá recuperado, y con ella el mercado de valores, y muchas otras oportunidades para recuperar esas pérdidas.

A pesar de las proclamaciones orwellianas de la "nueva normalidad" por parte de la élite económica, y a pesar de que la sanidad y la educación están escandalosamente fuera del alcance de la "clase media" y siguen siendo objeto de aumentos de costes de dos dígitos cada año, no, no siempre han sido tan exorbitantemente caras, y de hecho hubo un tiempo en el que un joven podía abrirse camino en la universidad con un trabajo de verano, e incluso ir al médico de vez en cuando, y no hace tanto, incluso hubo un tiempo en el que se podía enseñar a los niños el ahorro mediante las virtudes del interés compuesto sin que se burlaran de ellos. Y aunque digan que siempre hemos estado en guerra con Eastasia, creo que el día de mañana traerá una normalidad aún más nueva, y la economía se curará con el tiempo. Tengo que concluir que en la actualidad existe una prima de riesgo de la renta variable considerable.

Answer 3

Otra observación de que la conexión entre la rentabilidad y el riesgo no es tan directa (¡y en contradicción con la teoría moderna de la cartera!) es la anomalía de baja volatilidad .

Resulta que, empíricamente, los valores que tienen baja volatilidad o baja beta muestran más alto que las acciones de alta volatilidad o de alta beta.

Véase también esta pregunta y sus respuestas:
¿Por qué la cartera de varianza mínima proporciona buenos rendimientos?

Editar
Vea también mi nueva respuesta aquí: https://quant.stackexchange.com/a/25724/12

Answer 4

Esto no es nada sencillo, pero tened paciencia. Es posible deducir de los primeros principios una ERP razonablemente cercana a las expectativas de consenso normativo.

El adjunto de Howard Marks en Oaktree es un clásico: "Todo lo que quería saber sobre la prima de riesgo de la renta variable (y mucho más)". La cuestión es que existen cuatro primas de riesgo de renta variable diferentes. Se intercambian de forma variada, normalmente sin tener en cuenta el hecho de que miden cosas diferentes.
https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/2013-03-13-the-outlook-for-equities.pdf?sfvrsn=2

Así que demos por sentado que en realidad estamos hablando del mismo ERP. Luego está el dilema de por qué parece ser tan grande. Otros han destacado el trabajo de Mehra y Prescott sobre el rompecabezas de la "prima de riesgo de la renta variable".

También me gustaría incluir el trabajo seminal de Robert Shiller sobre Dividendos y Volatilidad. En pocas palabras, los mercados de renta variable son mucho más volátiles de lo que "deberían" ser. Así que cualquier "prima" que se reciba es una compensación por un "riesgo" que no tiene sentido en primer lugar.

Y como ha observado @vonjd, luego está el hecho incómodo de la anomalía de la baja volatilidad. Parece que a los inversores de IE les compensan más las acciones "más seguras". El equipo de asignación de activos de GMO tiene en realidad una justificación interesante para ello: que para los inversores con restricciones de apalancamiento, las acciones de la lotería se comportan como opciones de compra con una prima asociada similar a la de las opciones para la gamma larga. https://spectruminvestors.files.wordpress.com/2011/11/rethinkingrisk_betapuzzle_1111.pdf

Sin embargo, AQR lo desglosa en "apuestas contra la beta" y "apuestas contra la correlación". Parece que descubren que no sólo las recompensas por la volatilidad son el camino "equivocado", sino que los inversores también parecen cobrar por la diversificación. Es decir, mayores rendimientos además de los beneficios tradicionales de la diversificación, en términos de menor riesgo. https://www.aqr.com/Insights/Perspectives/Betting-Against-Correlation

Basta con decir que todo el tema está en un gran lío ahora mismo. Muy poco del marco tradicional parece resistir el escrutinio.

Sin embargo, no abandone todavía toda esperanza:

• las condiciones de no-arbitraje exigen que las acciones = dinero en efectivo + futuro
• las condiciones de no-arbitraje exigen que el futuro = la compra - la venta
• black-scholes requiere que tanto la opción de compra como la de venta tengan un precio que suponga una rentabilidad esperada de cero.
• Así que cualquiera que compre una acción está manteniendo sintéticamente dinero en efectivo, comprando una opción de compra y vendiendo una opción de venta, aunque ninguno de ellos lo piense así.

Sólo puede haber una distribución de rentabilidad para la que sea óptimo comprar 1.000 opciones de compra y vender 1.000 opciones de venta. Bajo cualquier otra distribución, hay una asignación alternativa superior que el inversor debería seguir.

Hay un escenario alcista en el que la opción de compra es ITM, la de venta OTM; un escenario plano en el que ambos ATM = OTM; y uno bajista en el que la opción de venta es ITM, la de compra OTM. Con igual probabilidad, ¿qué magnitud de movimiento del mercado necesitaría al alza frente a la baja para que +1 call -1 put fuera la estrategia óptima de maximización de la riqueza? Cualquier otra cosa, y no debería comprar la acción sino hacer otra cosa.

Como la estrategia es de compra de opciones de compra y venta de opciones de venta, tendrá una rentabilidad esperada superior a 0. Y como este es el exceso de rentabilidad implícito en el futuro, hay que añadir el efectivo para llegar a la rentabilidad de las acciones. ¡Siendo IE ex-cash, este exceso de retorno es la prima de riesgo!

En la actual tira de opciones del S&P500 de diciembre, con un poco de cálculo y descenso de gradiente iterativo, el actual ~17% de vol implícito requiere una ERP anualizada del 2,98% para justificarse. Cualquier otra cosa, y debería estar haciendo algo diferente a la simple compra de vainilla del mercado. Este 3% es notablemente coherente con las "reglas generales" tradicionales de asignación de activos.