¿Dispone la Fed/SEC de herramientas para hacer frente a la propagación de choques por la correlación de los flujos de fondos?

Question

Premisa

En 2017, los activos invertidos de forma pasiva sumaban el 37% de los fondos de inversión y ETFs; en 2021 esta cifra se acerca al 50%, si no es que más. Tras la caída del mercado en (marzo) de 2020, la Fed actualizó su documento de investigación que evaluaba los posibles riesgos para la estabilidad financiera derivados de la inversión pasiva:

https://www.federalreserve.gov/econres/feds/the-shift-from-active-to-passive-investing-potential-risks-to-financial-stability.htm

El artículo no tiene una posición firme sobre la cuestión, citando resultados empíricos mixtos para la afirmativa y la negativa, así como una causalidad poco clara. Sin embargo, hagamos brevemente de abogado del diablo e imaginemos el peor de los casos:

1. Los activos pasivos bajo gestión (AUM) aumentan por encima de algún punto de inflexión punto de inflexión, disminuyendo la heterogeneidad de los inversores e induciendo un riesgo no diversificable sistémicamente enorme (Ben-David, Franzoni, Moussawi (2017))
2. Ante un evento de riesgo, el alto grado de comovimiento de los flujos de fondos y acciones propagaría los choques
3. Como actores insensibles al precio, los inversores pasivos se limitan a reembolsar a de mercado, pero como los gestores activos tienen estructuras de incentivos para no vender a niveles de dificultad, el dilema se convierte en muchas palabras: ¿qué ocurre cuando los pasivos quieren vender y no hay activos para comprar?

Bajo supuestos más benignos, el activo puede simplemente beneficiarse de las distorsiones causadas por el pasivo, pero en el escenario extremo que estamos asumiendo en este artículo, quizás la política monetaria necesite tener un libro de jugadas para prevenir una crisis financiera. No voy a pretender saber exactamente toda la mecánica de lo que sucedería si se desarrollan los eventos 1, 2 y 3 (el mercado llega a cero, crisis de liquidez, ect), pero eso no viene al caso. A los efectos de la pregunta, vamos a suponer que este escenario puede desarrollarse.

Pregunta

Suponiendo que la Reserva Federal / la SEC quieran hacer frente a los riesgos señalados, ¿qué herramientas macroprudenciales serían pertinentes y cuáles podrían hacerse ad hoc?

Answer 1

Empezaría por señalar brevemente que "la Fed" no ha dicho nada; se trata de un trabajo de investigación (realizado por algunas personas inteligentes), pero se renuncia a él y no refleja necesariamente las opiniones de nadie más que de los autores.

Dicho esto, yo reformularía su pregunta de la siguiente manera: "¿Qué pasa si todo el mundo decide cobrar sus fondos de jubilación a la vez?" La respuesta sería: todos obtendrían una rentabilidad muy pobre, pero afortunadamente eso es poco probable.

Muy poco de la pregunta planteada tiene que ver con las estrategias activas frente a las pasivas. Los jugadores "pasivos" no son diferentes tipos de jugadores, son los mismos tipos que participan en diferentes estrategias porque tienen diferentes creencias. Si invierto mi 401(k) en un fondo indexado de Vanguard frente a un fondo de gestión activa con los mismos objetivos, sigo siendo la misma persona con la misma tolerancia al riesgo, y sigo estando sujeto a las mismas perturbaciones de la economía real.

Siempre es muy importante tener en cuenta las motivaciones subyacentes y los comportamientos estilizados de los diferentes tipos de actores, y afortunadamente, los inversores minoristas tienden a evitar la venta por pánico de sus participaciones en los mínimos del mercado. Esto se debe simplemente a que tienden a tener horizontes temporales largos (la mayoría de los inversores pasivos simplemente están ahorrando para el futuro y no recurren a sus activos para obtener ingresos actuales, en cuyo caso es de esperar que hayan pasado a la renta fija). Esto también elimina en gran medida la dinámica de las ventas forzosas. Las ventas forzosas suelen producirse cuando los actores apalancados se ven obligados a ajustarse al mercado. La mayoría de los inversores minoristas en índices no están apalancados en absoluto, por lo que las reducciones de valor representan principalmente oportunidades de compra. Por lo tanto, como el tipo subyacente no ha cambiado, el hecho de estar invertido en estrategias pasivas no cambia mucho.

Si eso no fuera cierto, tienes razón, los inversores sufrirían enormes pérdidas, pero incluso entonces, no sería realmente una crisis financiera, y no habría ninguna buena lógica para la intervención del sector oficial. Digo que no constituiría una crisis financiera porque las pérdidas en la renta variable son sólo las pérdidas de la inversión de alguien (y probablemente pronto las ganancias de otro). Desde el punto de vista de la estabilidad financiera, los fondos propios no importan, sino la deuda. La gente a menudo confunde los dos, porque cuando la deuda está en dificultades, también lo está el capital, pero eso es confundir un síntoma (capital en dificultades) con la enfermedad (deuda en dificultades). Hay que tener en cuenta que las pérdidas del mercado de renta variable posteriores al año 2000 rivalizaron en magnitud con las del mercado hipotecario de 2006-2009 (que eran deuda), pero sólo en este último vimos una crisis financiera. Por el contrario, la incapacidad a gran escala de las empresas para acceder a los mercados de deuda refleja un amplio endurecimiento de las condiciones crediticias: una crisis de liquidez, que es lo que describió Bagehot y lo que generalmente es objeto de preocupación para los bancos centrales. Así pues, aunque el sector oficial intervendrá cuando los mercados de deuda se rompan, no es competencia del sector oficial intentar asignar las ganancias o las pérdidas.

Dicho todo esto, con el ánimo de intentar responder plenamente a sus preguntas, existen herramientas ex ante que básicamente desalientan los reembolsos oportunistas de los fondos. Sin embargo, no se aplican de forma diferente a los fondos gestionados de forma pasiva que a los gestionados de forma activa, sino que existen para garantizar que los reembolsos de uno no afecten negativamente a otros titulares de fondos. Hay toda una letanía de herramientas de este tipo, como las barreras, las comisiones, los precios oscilantes, el saldo mínimo en riesgo y otras.