Depreciación prevista de la moneda en caso de impago del Estado

Question

Un país puede incumplir su deuda pública (en cualquier sentido, por ejemplo, dejar de pagar) en el próximo año. ¿Cómo se puede estimar la depreciación de la moneda esperada (según la medida neutral del riesgo) al final del año, condicionada por el impago del Estado en el plazo de un año? Dicho con rigor, me interesa:

$$E_t^Q \left[ S_T/S_t|\tau_{d} < T \right],$$

donde $S$ es el tipo de cambio al contado, $T$ es un horizonte temporal fijo, por ejemplo, 1 año, y $\tau_d \in (t, T)$ es la hora del incumplimiento.

Una vía sería utilizar los tipos de CDS en quanto a la moneda local. Supongamos que no es factible, ya que los CDS en moneda local no se negocian.

Otra forma sería estimar la depreciación media histórica en el subconjunto de países que han incumplido alguna vez y pretender que esto sea bajo $Q$ .

¿Alguna otra idea?

Answer 1

La verdad es que he investigado mucho sobre esto y no tengo una respuesta completa.

• Puede ver (más o menos) lo que piensan los participantes en el mercado consultando los "factores quanto" de consenso publicados mensualmente por IHS Markit Totem . Incluso tienen cierta estructura de plazos, aunque normalmente es el mismo factor para todos los tenores. En el caso de algunos soberanos, a veces se negocian CDS denominados en moneda local que hacen referencia a la deuda en moneda fuerte. (Por cierto, esto no es nuevo: LTCM solía negociar CDS de quanto a Italia en la década de 1990). La idea es que si el soberano incumple, el comprador de la protección recibe el pago del nocional utilizando el tipo de cambio posterior al incumplimiento. Así, el diferencial de los CDS (comilla estándar del mercado) se descuenta en comparación con el diferencial de los CDS denominados en dólares por el factor quanto, que es aproximadamente 1: la devaluación en caso de impago. (Totem también tiene factores quanto para muchos nombres denominados en EUR y JPY).

(Como nota al margen, hay otros tipos de contratos que podrías utilizar para expresar una opinión sobre el factor quanto, que luego podrías cubrir con el CDS quanto más vainilla. Por ejemplo (extinguidor autorreferente) se presta a un soberano extranjero con riesgo crediticio su propia moneda local, con una cláusula por la que el préstamo se rompe (se extingue) si el soberano incumple los bonos en moneda fuerte. O bien (swap de divisas cruzadas con extinción) usted podría pagar dólares a una empresa de otro país y recibir moneda local, de nuevo con una cláusula de que si su soberano incumple los bonos en moneda fuerte, entonces usted extingue la parte en moneda local o ambas).

Pero, ¿hasta qué punto son significativos los factores quanto al consenso? Sólo está disponible para unos pocos países. Suele haber mucho menos de 10 contribuyentes, y en realidad no comercian a menudo, sólo marcan sus libros. No me sorprendería que el factor quanto resultara estar lejos de la cifra de consenso cuando se produzca realmente un comercio, y aún más lejos de la realidad cuando se produzca realmente un impago soberano.

• También puede intentar obtener factores de quanto indicativos de corredores intermedios como TP ICAP y BGC Fenics MD con advertencias similares.

• Se podría mirar la historia de los impagos soberanos, como Moody's , S&P o Banco de Canadá CRAG y tratar de calcular las depreciaciones de las divisas (teniendo en cuenta que algunas depreciaciones se producen antes del impago), y tomar algún tipo de media. Soy escéptico de que esto sea significativo, dado que cada impago es muy diferente, y hay tan pocos.

• Se podrían recopilar datos fundamentales como el crecimiento del PIB, la renta variable local, la inflación y las divisas a plazo, y construir algún tipo de cálculo econométrico tipo modelo estructural. He visto algunos intentos de hacerlo y no me han impresionado. (Este tipo de modelos puede utilizarse para demostrar a un grupo de control de productos que el factor quanto marcan los operadores no es totalmente inventado).

• Como ejercicio de aprendizaje automático, se podrían recopilar todos los datos econométricos de los países que se pudieran encontrar, así como las noticias de los países, correlacionarlos con las bases de datos históricas de impagos soberanos y con los factores de quanto de Totem, y entonces se podría predecir

  1. cuál sería el factor quanto del consenso Totem para un país que no está en Totem

  2. cómo reaccionará el factor quanto del consenso Totem a los nuevos datos y noticias económicas disponibles.

Todos estos documentos me resultaron algo útiles:

Ehlers, Schoenbucher La influencia del riesgo cambiario en los diferenciales de crédito http://www.actuaries.org/AFIR/Colloquia/Zurich/Ehlers_Schoenburcher.pdf

Brigo, Pede, Petrelli Swaps de incumplimiento crediticio multidivisa: Efectos de Quanto y saltos de devaluación de divisas https://arxiv.org/pdf/1512.07256.pdf

M.B.Chernov y otros Riesgo de crédito soberano y tipos de cambio: Evidencia de los diferenciales de quanto de CDS https://sites.google.com/site/mbchernov/ACS_quanto_latest.pdf

Lando, Nielsen Spreads de CDS de Quanto https://research.cbs.dk/en/publications/quanto-cds-spreads

Manzo, Saret (Dos Sigma, centrados sobre todo en el EUR) Lo que los diferenciales de CDS soberanos nos dicen sobre el riesgo cambiario https://www.twosigma.com/wp-content/uploads/SV_05_17.pdf

Answer 2

Al igual que en el caso anterior, he jugado a este tema en el pasado y he llegado a la simple conclusión de que la moneda y el rendimiento de las acciones locales son informativos sobre la probabilidad de impago.

Los impagos no suelen ser informativos sobre el riesgo de divisas, porque la divisa suele saltar (en base al USDCCY en los ME) en la "crisis", mucho antes de que se produzca o no un impago.

Mi tendencia natural sería asumir que la causalidad de Grainger fluye en sentido contrario. Las divisas predicen los impagos más que los impagos mueven las divisas.

Dicho esto, a veces los jefes sólo necesitan una respuesta, incluso si su pregunta es errónea :-) en cuyo caso, simplemente hazte bayesiano en su ****. Calcule la p(default|FX) con la regresión logística, multiplique por p(FX) (dada por el IV y el movimiento realizado), y divida por p(default) = p(default|FX) * p(Fx) + p(no-default|FX) * p(FX). Entonces se tiene p[FX|default).