¿Cómo se "colapsó" el mercado de derivados en 2008?

Question

Acabo de ver la película "The big short", y he estado tratando de pensar en el contexto de los mercados financieros en 2008. Creo que la película hace un gran trabajo al explicar cómo las hipotecas de alto riesgo llegaron a ser emitidas y vendidas por oportunistas a inversores que estaban cegados por su valor basura.

Una cosa clave que me parece que se ha pasado por alto es cómo era el mercado de derivados en la industria hipotecaria en ese momento, y cómo los eventuales impagos de las hipotecas provocaron su "colapso". Afirman que el mercado de derivados había crecido hasta 20 veces el tamaño del propio mercado. Según la película,

si... los bonos hipotecarios eran los trapos empapados de queroseno, entonces los "CDOs sintéticos" eran la bomba atómica con el presidente borracho sosteniendo el dedo sobre el botón

pero ¿qué aspecto tenían estos derivados? Entiendo que alguien pueda invertir en una hipoteca, que es un dinero prestado que tendrá que ser cancelado en caso de impago. Pero, ¿cómo se magnificaron los impagos reales en el evento para golpear a los inversores veinte veces? ¿En qué estaba invirtiendo la gente además de en las propias hipotecas? ¿Y por qué todos estos objetos se convirtieron necesariamente en basura cuando lo hicieron las propias hipotecas?

Answer 1

La pregunta es bastante compleja y una respuesta debe ir mucho más allá de mirar sólo la estructura de los derivados, pero trato de hacerlo lo mejor posible.

La situación inicial:

• Entre 1998 y 2006, el precio de la vivienda típica estadounidense aumentó un 124%.
• El exceso de ahorro mundial debido a la burbuja de las puntocom a principios de la década de 2000, la búsqueda de instituciones para las inversiones alternativas, la reducción de los riesgos financieros
• La Ley de Reinversión Comunitaria, que ayudó a los estadounidenses de ingresos bajos y moderados a obtener préstamos hipotecarios

Estos puntos condujeron a una situación en la que, de hecho, todo el mundo podía obtener una hipoteca para comprar una casa, no sólo para utilizarla como propiedad propia, sino como activo financiero. También las personas con "sin ingresos, sin trabajo, sin bienes" , lo que da lugar al término Ninja-Loan se concedieron préstamos e hipotecas. Los tiempos eran estupendos, siempre y cuando los precios de la vivienda aumentaran. Los mercados financieros de EE.UU. se vieron inundados por el dinero de los inversores, que querían formar parte de ese auge. Cómo participaron, responde a cómo son los derivados, y cómo su estructura condujo a la crisis financiera:

CDO y CDS

Echemos un vistazo a una CDO clásica:

Los CDOs pagan a los inversores en una secuencia prescrita, basada en el flujo de caja que el CDO recoge del conjunto de préstamos hipotecarios. Existen varios tramos, que recogen el flujo de efectivo de los pagos de intereses y del principal en una secuencia basada en la antigüedad.

Cuando los CDO se hicieron populares, algunos bancos de inversión volvieron a empaquetar tramos seleccionados en otra iteración, conocida como CDO-cuadrado una estructura compleja e intransparente de derivados financieros.

Un CDS (credit default swap) es un acuerdo financiero según el cual el vendedor del CDS compensará al comprador en caso de impago del préstamo. Puede considerarse como un seguro para un acreedor del préstamo referenciado.

CDOs sintéticos

Los CDO sintéticos son CDO que no sólo agrupan los préstamos hipotecarios de la imagen anterior, sino también otros activos y derivados. Hasta 2008 era popular construir CDOs, agrupando CDS individuales, en lugar de préstamos hipotecarios. Esta es la estructura de un CDO sintético, creado en tiempos anteriores a 2008.

¿Cómo se multiplicaron por veinte los impagos de las hipotecas?

Los CDO sintéticos descritos anteriormente pueden considerarse como una apuesta por el rendimiento de los CDS, más que por el rendimiento de un valor hipotecario real. De hecho, los derivados se desprendieron de una única hipoteca debido a su repetida titulación en CDO y a su uso como subyacente para los CDS. Se convirtieron en sólidos derivados que ofrecían altos rendimientos.

Tal y como se recoge en el New York Times (1), entre 2005 y 2007 se emitieron al menos 108.000 millones de dólares en CDO sintéticos, pero el volumen real puede ser mucho mayor porque las operaciones con CDO sintéticos no estaban reguladas.

Debate y otros temas

Los CDO sintéticos son bien conocidos por su carácter destructivo durante la crisis financiera. Eran fáciles de construir, apenas estaban supervisados o regulados y ofrecían altos rendimientos. Como dijo el ex director general de Citigroup, refiriéndose a la práctica de los préstamos apalancados: "Mientras suene la música, hay que levantarse y bailar. Seguimos bailando". Mientras hubo un mercado para estos derivados, se construyeron. La investigación actual aborda los incentivos que faltan para cada uno, comprador y vendedor de CDO, CDS y CDO sintéticos durante el tiempo anterior a la crisis financiera: Mientras los riesgos de las hipotecas morosas pudieran transferirse a otras partes, la solvencia de un prestatario ya no importaba. Además, los especuladores sin ningún interés real asegurable podían invertir en estos derivados, lo que aumentó la demanda de los mismos de forma adicional.

Para más información sobre la estructura de los derivados mencionados, véase aquí o (2). Sobre el papel de las agencias de calificación, véase (3).

(1): The New York Times, Banks Bundled Bad Debt, Bet Against It and Won, por Gretchen Morgenson y Louise Story, Publicado: 23 de diciembre de 2009

(2) Joseph R. Mason, Josh Rosner: Where Did the Risk Go? How Misapplied Bond Ratings Cause Mortgage Backed Securities and Collateralized Debt Obligation Market Disruptions, 14 de mayo de 2007

(3): Markus K. Brunnermeier, DECIPHERING THE LIQUIDITY AND CREDIT CRUNCH 2007-08, NBER Working Paper No. 14612.

Answer 2

No estoy seguro de cuál es su nivel actual de comprensión, por lo que adaptar la respuesta parece difícil. A un nivel muy básico, la idea es la siguiente. Los bancos comerciales y otras instituciones originan hipotecas, pero tienen preferencia por los activos líquidos, por lo que prefieren venderlas a terceros en lugar de mantenerlas en su cartera hasta que se devuelva todo el dinero.

Como el mercado tiene que ser denso, no se puede vender simplemente la "hipoteca de Fato". Uno agrupa un montón de hipotecas con características similares y luego vende "acciones" de este grupo. Hasta aquí todo bien.

El problema se complica porque la estructura óptima de estas "acciones" no es un simple patrimonio. Esto se debe a que (i) los distintos inversores tienen diferentes preferencias de liquidez y (ii) existen asimetrías de información en el mercado. En general, estos activos se estructuran en tramos. El primer tramo ofrece deuda (un pago fijo a menos que haya impago) y utiliza los primeros ingresos que origina la hipoteca. El último tramo es de capital y es el más junior, por lo que sólo reciben dinero si la hipoteca se paga en su totalidad. En el medio, los tramos mezzanine, son una especie de combinación entre los dos. Los rendimientos de estos activos están completamente ligados a las hipotecas, de modo que si éstas fallan, algunos de estos activos se convierten en basura.

Obsérvese también que, en principio, diferentes personas compran diferentes tramos y el riesgo está repartido. Además, el banco ya no tiene una participación en la hipoteca.

La titulización tuvo muchos problemas que la gente no supo prever o, en todo caso, no entendió del todo. En primer lugar, precisamente porque los originadores ya no tenían un interés en el juego, no proporcionaron una supervisión y un control precisos y la calidad de las hipotecas disminuyó (esto se recoge con precisión en la película). En segundo lugar, como los activos agrupaban hipotecas similares, no tuvieron en cuenta la estructura de correlación completa de las diferentes hipotecas. En tercer lugar, muchos inversores no entendieron del todo estos complejos valores y mantuvieron posiciones extremadamente largas en algunas de las hipotecas originales, aunque tenían posiciones normales en cada uno de los activos (por ejemplo, Lehman Bros estaba extremadamente largo en hipotecas subprime aunque no estaba extremadamente largo en ningún activo en particular). Como sucedió, si una hipoteca en Florida para una casa de 200 mil dólares para un tipo con una puntuación de crédito tal y tal impago, es bastante probable que otros lo hagan también. Esto hace que todo el castillo se desmorone.

Así que volvemos a las preguntas que planteó al principio. En primer lugar, si se compra el tramo de capital de una hipoteca (lo que resulta muy atractivo de antemano), sólo se recibe el pago si una gran parte de las hipotecas del conjunto se reembolsa por completo. Si una fracción significativa no paga, sólo los tramos superiores reciben algo y el resto no recibe nada. Por lo tanto, es posible que sólo recibas el 5% de lo que has invertido (pero si las cosas van bien, recibirías el doble o más).

Espero que esto le ayude. Si necesita alguna aclaración más, no dude en preguntar. También puedo añadir algunos ejemplos numéricos y dar algunas referencias más avanzadas. La Wikipedia también tiene un buen conjunto de artículos al respecto.