Todos los rendimientos de los factores (incluidos los factores "pasivos" como la prima de acciones, la prima de crédito, etc.) deben evaluarse utilizando la base de comparación más justa posible: portafolios autofinanciados.
Para una inversión pasiva a largo plazo, eso equivale al rendimiento total de la clase de activo menos la tasa libre de riesgo. Para una prima de factor negociable, eso significa construir portafolios largo-corto para aislar el factor (por ejemplo, comprar acciones baratas, vender acciones caras con el mismo valor en dólares).
La suposición es que puedes pedir prestado o invertir efectivo a la tasa libre de riesgo, y que cualquier portafolio autofinanciado puede ser apalancado tanto como sea necesario mediante préstamos. Agregaría algunos comentarios a esto -
- Si estás asumiendo que puedes pedir prestado o prestar a la tasa libre de riesgo, eres libre de comparar estrategias utilizando rendimientos ajustados al riesgo (por ejemplo, utilizando el ratio de Sharpe) porque las estrategias de baja volatilidad (por ejemplo, bonos) pueden ser apalancadas a la misma volatilidad que las estrategias de alta volatilidad (por ejemplo, acciones)
- En realidad no puedes pedir prestado o prestar a la tasa libre de riesgo. La diferencia entre lo que puedes pedir prestado o en qué puedes invertir es el costo del apalancamiento.
- Para algunos factores, especialmente los de baja volatilidad, baja beta o defensivos, es difícil construir un portafolio autofinanciado estando largo/corto en acciones con el mismo valor en dólares. Esto se debe a que también estás tratando de construir un portafolio con beta cero (para evitar la carga de la prima de riesgo en acciones) lo que significa que quieres que tu portafolio largo (acciones de baja beta) tenga un valor en dólares más grande que tu portafolio corto (acciones de alta beta).
- Relacionado con el punto 2 - la existencia de un costo de apalancamiento (ya sea puramente financiero o regulatorio/aversion al riesgo) se cita a menudo como la razón de la existencia de la prima de baja beta en primer lugar.
No tiene mucho sentido comparar un portafolio de factor de beta cero con el rendimiento de una inversión de acciones de beta uno, porque las estrategias son sin correlación por diseño. Por supuesto, puedes compararlas, como puedes comparar cualquier dos cosas (incluso manzanas y naranjas) pero no aprendes mucho.
A quién le importa si una estrategia de valor de beta cero es superada por una inversión solo en acciones? Estas son estrategias diferentes, capturando diferentes primas de riesgo. En diferentes períodos de tiempo, una u otra superará. Una estrategia de beta cero no está diseñada para proporcionar "exposición a acciones más alfa". Es mejor considerarla como un flujo de rendimiento completamente separado, al cual es posible aislar y hacer una asignación completamente separada.
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Nota que la definición de la prima de riesgo en acciones -
$$R_{\rm ERP} = R_{\rm Acciones} - R_{\textrm{Letras del Tesoro}}$$
no es "cuánto gano si invierto en acciones en lugar de bonos". Más bien, es cuánto gano si invierto en acciones en lugar de instrumentos libres de riesgo, donde "instrumentos libres de riesgo" se aproximan mediante Letras del Tesoro.
Existe una prima de riesgo de bonos totalmente separada que representa la compensación por asumir el riesgo de tasa de interés (y posiblemente el riesgo de default soberano) que podría escribirse
$$R_{\rm BRP} = R_{\textrm{Bonos del Tesoro}} - R_{\textrm{Letras del Tesoro}}$$
donde podríamos utilizar, por ejemplo, el rendimiento de un portafolio de bonos a 10 años de duración constante como aproximación del rendimiento de "Bonos del Tesoro". También puedes escuchar esto referido como la prima por riesgo de duración, o la recompensa por extensión de duración.
