¿El aumento de la inversión pasiva hace que los mercados sean menos eficientes?

Question

La idea general de eficiencia en los mercados financieros es que la información se procesa casi instantáneamente porque los inversores activos arbitran cualquier discrepancia de precios que surja.

Por otro lado, cada vez se destina más dinero a vehículos de inversión pasiva (principalmente ETFs) debido al hecho empírico de que los gestores activos no valen sus honorarios y/o no se puede discernir de antemano los que valdrán sus honorarios.

Evidentemente, esto constituye una paradoja, porque si cada vez menos inversores activos arbitran las discrepancias de precios, los argumentos a favor de la inversión pasiva empiezan a desmoronarse...

He buscado un poco en Google y he encontrado muchas "opiniones" al respecto, así que la idea de esta paradoja como tal no es nueva. Lo que hice no encontrar algún documento académico serio sobre el tema o algún tipo de consenso.

Mi pregunta
Hasta donde usted sabe, ¿hay algún consenso sobre este asunto y/o podría indicarme buenos trabajos académicos que investiguen a fondo esta paradoja (teóricamente, por simulación o empíricamente)?

Answer 1

En más de una ocasión, he intentado extrapolar la tendencia actual hacia la asignación pasiva hasta su conclusión lógica: más asignación pasiva significa más ineficiencia.

No conozco ningún estudio que mida directamente la correlación entre la eficiencia del mercado y la asignación activa frente a la pasiva. En general, el nivel de eficiencia del mercado debe ser difícil de medir (véase el tema relacionado: ¿Cuáles son las limitaciones empíricas para probar la eficiencia del mercado? ). Sin embargo, creo que lo contrario se puede medir indirectamente: las "anomalías" en la fijación de precios y/o la premonición del riesgo tienden a disiparse tras su descubrimiento y/o la publicación de un modelo más eficiente (es decir, "mejor").

Si se llega a la conclusión de que la dispersión de los conocimientos sobre las ineficiencias en la fijación de precios ha llevado al mercado a ser más eficiente a medida que los participantes en el mercado actúan sobre la base de estos conocimientos, entonces se puede aceptar tentativamente lo contrario: la fuga de capital de la gestión activa puede conducir a una mayor ineficiencia.

Abundan los ejemplos de difusión "alfa" y posterior descomposición. En particular:

• La eficacia de los factores Fama-French ha disminuido con el tiempo. En el documento de 2004, " Sobre la sección transversal de los rendimientos esperados de las acciones: Fama-French diez años después ", los autores encontraron que "utilizando la regresión de dos pasadas de Fama-Mac Beth, que el efecto del tamaño se vuelve insignificante durante el período posterior a 1981, y el efecto Libro/Mercado se vuelve insignificante durante el período posterior a 1990".
• Tras varios trabajos sobre la anomalía del momentum, sobre todo con el artículo de Carhart de 1994, la capacidad del momentum para predecir los rendimientos futuros ha disminuido notablemente.
• En una reciente Máster en podcast empresarial con Barry Ritholz, el invitado Ed Thorp analiza la eficacia del modelo Black-Scholes tras su publicación en 1973 . Thorp había estado utilizando ecuaciones similares a las de Black-Scholes durante aproximadamente cinco años antes de que se publicara el artículo. En la entrevista señaló que los operadores tardaron en adoptar mecanismos de fijación de precios más rigurosos, pero que finalmente lo hicieron.

Este concepto de gestión activa frente a la ineficiencia podría ejemplificarse mediante un experimento mental en el que todos los participantes en el mercado se despertaran mañana creyendo plenamente en la verdad absoluta de la HME. Estos conversos estarían entonces motivados por la creencia de que la gestión activa es inútil; las decisiones de asignación estarían puramente impulsadas por la mecánica de la MPT y la optimización de la varianza media. Deseche la premonición del riesgo, el análisis fundamental, el análisis técnico, todo: los precios del mercado ya reflejan todas las expectativas de riesgo y recompensa futuros. Dado que es imposible que el gestor de dinero medio que cobra comisiones supere a la "media", el cambio hacia la gestión pasiva está justificado. Sin embargo, para que la HME funcione es necesario que se descubran los precios mediante la asignación activa.

Los problemas del comportamiento de rebaño en el contexto de la MPT se exponen de forma más elocuente en el artículo de 2014, " Teoría moderna de la cartera y gestión del riesgo: supuestos y consecuencias imprevistas ", en el que los autores definen algunos problemas que subyacen al supuesto de la TPM, a saber "la asimetría de la información y la racionalidad limitada; el problema de la hipótesis conjunta y las hipótesis de paseo aleatorio".

La pregunta puede ser entonces: "¿cuánto capital activo se requiere para proporcionar un mecanismo eficiente de descubrimiento de precios?". Hasta donde yo sé, esto sigue siendo una cuestión abierta, pero creo que el umbral por el que la huida de la gestión activa conduce a la ineficiencia puede estar todavía muy lejos. En la actualidad, creo que aproximadamente la mitad de los gestores de fondos de renta variable son activos frente a los pasivos. Sin embargo, gran parte de los activos de gestión activa son en realidad de gestión pasiva (frente a la "indexación de armario"), según la medición de los fondos " cuota activa ". Aunque esto parece una gran cantidad de dinero pasivo, el pésimo rendimiento de los fondos de cobertura durante la última década es una prueba de que la gestión activa sigue saturada. Además, el auge de las finanzas algorítmicas gracias a la gran potencia de cálculo, el análisis de datos y la comunicación instantánea ha dejado probablemente menos espacio a la gestión activa para explotar las anomalías e ineficiencias.

Answer 2

En primer lugar, puede encontrar este El reciente trabajo de Israeli, Lee y Sridharan (Review of Accounting Studies, de próxima publicación) es interesante. Este es el resumen:

Examinamos si un aumento de la propiedad de los ETFs va acompañado de un descenso en la eficiencia de los precios de los valores subyacentes. Nuestras pruebas muestran que un aumento de la propiedad de los ETFs está asociado a: (1) mayores costes de negociación (diferenciales entre oferta y demanda y liquidez del mercado); (2) un aumento de la "sincronización de la rentabilidad de las acciones"; (3) un descenso de los "coeficientes de respuesta a los beneficios futuros"; y (4) un descenso del número de analistas que cubren la empresa. En conjunto, nuestros resultados apoyan la opinión de que el aumento de la propiedad de las ETFs puede llevar a un aumento de los costes de negociación y a una disminución de los beneficios de la adquisición de información. Esta combinación da lugar a precios de valores menos informativos para las empresas subyacentes.

En segundo lugar, Seth Klarman, de Baupost, publicó algunas reflexiones interesantes sobre este asunto en su carta a los inversores de 2016 (no es pública, pero aparecen copias aquí y allá):

Uno de los efectos perversos del aumento de la indexación y la actividad de los ETF es que tenderá a "fijar" las valoraciones relativas actuales entre los valores. Cuando el dinero entra en un fondo indexado o en un ETF relacionado con un índice, el gestor suele comprar los valores de un índice en proporción a su capitalización bursátil actual (a menudo sólo a la capitalización de su capitalización pública, lo que curiosamente añade una capa de distorsión, desfavoreciendo a las empresas con una gran participación interna, estratégica o estatal). Por lo tanto, las empresas con múltiplos elevados de hoy probablemente serán también las de mañana, independientemente de sus méritos, con menos capital en manos de los gestores activos para corregir potencialmente cualquier error de valoración. A la inversa, con el dinero entrando en los índices del mercado, los valores que no están en los índices pueden ir a la deriva, ya no están sujetos a la red de valoración, sino que están cada vez más fuera de ella. Esto debería dar a los inversores en valor a largo plazo una clara ventaja. La ironía inherente a la teoría del mercado eficiente es que cuanto más se crea en ella y se evite la gestión activa, más ineficiente será el mercado.

En tercer lugar, estoy de acuerdo en que parece haber una contradicción: El "ley de hierro de los costes" (no hay correlación entre la rentabilidad bruta del fondo y las comisiones, por lo que hay una correlación negativa entre la rentabilidad neta del fondo y las comisiones) significa que los inversores saldrán peor parados si intentan batir al mercado. Sin embargo, los inversores que intentan batir al mercado contribuyen en realidad a crear bienes públicos valiosos, como el control de las empresas que cotizan en bolsa y la eficiencia de la asignación de capital en el mercado.

Yo diría que inversión pasiva y inversión en índices no son exactamente lo mismo y que esta diferencia es crucial para entender esta contradicción. Para ahorrar costes, los inversores deben abstenerse de intentar batir al mercado; la ventaja de inversión pasiva es que los costes son menores. Sin embargo, ¿puede el objetivo de ahorro de inversión pasiva sólo se puede conseguir replicando EXACTAMENTE un índice (es decir inversión en índices ) o ¿podrían los inversores limitarse a crear su propia cartera de 50-100 grandes empresas de bajo mantenimiento? Por lo tanto, lo que quiero decir es que los objetivos de inversión pasiva podría lograrse en gran medida sin dar paso a las desventajas de inversión en índices (en definitiva, mercados de capitales menos eficientes). En este sentido, el tercer recurso que puede resultar interesante es The Kay Review de los mercados de valores del Reino Unido y la toma de decisiones a largo plazo un informe publicado en 2012 por encargo del gobierno del Reino Unido. Sobre este tema concreto, Kay escribe:

Los objetivos de las estrategias de "inversión pasiva" pueden no alcanzarse de forma óptima (salvo de forma tautológica) replicando un índice de referencia basado en todos los valores de una categoría concreta, si dicha categoría no se define por ningún criterio relevante para los beneficiarios subyacentes. Una cartera indexada tiene una amplia gama de valores -la más amplia posible en cualquier clase de activos-, pero tener una amplia gama de valores no es lo mismo que tener una cartera diversificada. Un fondo indexado se concentra en unos pocos sectores: en el índice del Reino Unido los financieros estaban antes muy representados, ahora lo están el petróleo y la minería [recordemos que esto se escribió en 2012]. Las telecomunicaciones y los productos farmacéuticos están sobrerrepresentados en relación con su contribución a la actividad económica, porque estas actividades son en su mayoría actividades son llevadas a cabo por grandes empresas. La construcción de viviendas la llevan a cabo sobre todo pequeñas empresas; la construcción de automóviles no está incluida en el índice del Reino Unido porque la llevan a cabo sobre todo empresas extranjeras. Los "índices fundamentales", cuyas ponderaciones están relacionadas con la importancia económica de las empresas o los mercados en lugar de basarse en la capitalización bursátil, son un intento de diseñar estrategias pasivas que eviten estos defectos, y también de evitar las pérdidas por reversión media a largo plazo que surgen de la adopción de ponderaciones de mercado en los fondos de índices o referencias. Los fondos indexados están necesariamente sobreponderados en sectores sobrevalorados e infraponderados en sectores infravalorados, y esto es así incluso si no se sabe qué sectores están sobrevalorados o infravalorados. sectores están sobrevalorados o infravalorados.

¿Deben basarse las estrategias pasivas en los índices? El interés por las estrategias pasivas surgió en la década de los 70 como resultado del escepticismo sobre la capacidad de los gestores de activos para elegir acciones con éxito y la preocupación por el nivel de comisiones y los costes de rotación asociados a muchas estrategias de gestión activa. Un gran fondo de inversión nos describió el desarrollo de una cartera de grandes empresas mundiales con la intención de crear participaciones. de grandes empresas mundiales con la intención de crear participaciones en estas empresas y mantenerlas indefinidamente. Esta estrategia puede tener unos costes de negociación más bajos que incluso un fondo de gestión pasiva convencional. Observamos que varios gestores de activos están desarrollando ahora estrategias de inversión similares.

(Por supuesto, una de las razones por las que inversión pasiva se confunde a menudo con inversión en índices es que los inversores están cada vez menos dispuestos a tolerar incluso breves episodios de rendimiento inferior al del índice. Para más detalles sobre estos mecanismos culturales, psicológicos e institucionales, véanse las páginas 40-42 de Kay Review).