Aclaración sobre el funcionamiento de las CDO sintéticas

Question

Según tengo entendido, los CDO sintéticos son esencialmente permutas de incumplimiento crediticio (CDS) para un grupo de préstamos, almacenados en un vehículo de propósito especial (SPV). En este caso, el inversor (el que compra el CDO sintético) está comprando esencialmente un seguro contra los impagos de los préstamos que el inversor no posee. Por lo tanto, si el préstamo incumple, el inversor recibe el pago del emisor de los CDS, y hasta que eso ocurra, el inversor paga una prima al emisor de los CDS (¿de alguna manera?).

Mi comprensión se basa principalmente en la suposición de que 1) comprar CDO sintéticos (es decir, ser un inversor) significa apostar contra los préstamos, 2) los CDO sintéticos no contienen ningún préstamo.

No me sorprendería si me equivoco, así que, por favor, corríjanme si me equivoco. En particular, no tiene sentido para mí por qué hay incluso CDO en el nombre de este CDO sintético, ya que es sólo una cesta de CDS y no hay préstamos en ella. Además, ¿cómo puede el inversor pagar la prima al emisor si está agrupado?

Answer 1

Tienes razón en que un CDO sintético está formado por una cesta de CDS. Al igual que los CDO en efectivo, es una forma de tomar una posición larga o corta en una cesta de créditos.

En un CDO de efectivo, el emisor crea una cesta de bonos físicos que subyacen a una estructura de pagos, la más simple de las cuales es que los pagos se basan en la antigüedad de los derechos sobre el cupón y el vencimiento de los bonos subyacentes en el CDO de efectivo. Inicialmente, estas estructuras se crearon para recapitalizar a los bancos a medida que sus libros de préstamos se llenaban o sus carteras de bonos se llenaban.

Un CDS es un contrato de derivados para que los bancos descarguen el riesgo de un solo nombre. Por ejemplo, si un banco tiene una gran exposición a una sola entidad a la que ha prestado dinero (o de la que ha comprado bonos) y quiere reducir su exposición sin venderla directamente, puede vender todo o parte de su riesgo a través de un CDS. De hecho, se ponen en cortocircuito con la deuda comprando protección a un inversor. El banco paga una prima al vendedor de la protección. Su posición larga en la deuda real del subyacente es la cobertura contra su posición corta en la deuda mediante la protección larga a través del CDS. El banco gana dinero por la diferencia entre los pagos de la deuda que posee y la prima que paga al vendedor de la protección. Si no hay impago, esto equivale básicamente a la diferencia entre el interés que recibieron del crédito menos la prima que pagaron al vendedor de la protección. En caso de impago, el vendedor de la protección pagaría la deuda a la par; el comprador de la protección (titular del crédito) entregaría el instrumento de deuda al vendedor de la protección; y el vendedor de la protección se quedaría con cualquier recuperación de la deuda en la quiebra.

A medida que se desarrollaba el mercado de CDS, los bancos descubrieron que podían crear cestas "sintéticas" de préstamos vendiendo protección; y a su vez podían crear un "CDO sintético" vendiendo esta cesta de "préstamos sintéticos" comprando protección a un inversor. Estos "CDO sintéticos" estaban estructurados de forma similar, por orden de prelación de los créditos, a los CDO en efectivo, de modo que los inversores podían asumir el riesgo que quisieran.

El inversor en los "CDO sintéticos" es un vendedor de protección (o largo de los créditos) en la cesta de nombres. Seguirá recibiendo la prima mientras los nombres no incumplan. Si una entidad incumple, se sigue el mismo procedimiento de liquidación de los CDS. Las operaciones originales se liquidan físicamente como se ha mencionado anteriormente. El vendedor de protección (inversor en la CDO sintética) pagaba la deuda a la par; el emisor entregaba la obligación de deuda; y el vendedor de protección recibía lo que podía en concepto de recuperación. Obviamente, esto significaba que el comprador de protección tendría que poseer la deuda subyacente o adquirirla. Esta y otras complicaciones dieron lugar a un mecanismo de "liquidación en efectivo". El mercado de CDS también ha evolucionado para resolver otras complicaciones, pero esto queda fuera del alcance de esta respuesta.

El inversor en una CDO sintética desea adquirir una cesta de nombres sin financiación (sin utilizar realmente el capital para comprar los bonos), ya sea directamente o como cobertura. El emisor de la CDO sintética desea vender una cesta de nombres, ya sea como apuesta directa o como cobertura contra una cartera de deuda (financiada o no). Como los bancos son los típicos emisores de "cdos sintéticos", suelen cubrirse con la cartera subyacente de bonos o con una cartera de CDS, en la que son los vendedores de protección. Por lo tanto, no están incentivados a emitir "préstamos malos". Como intermediarios, buscan ganar el diferencial entre su cartera de deuda larga y la cantidad que pagan por la protección a través del "CDO sintético".

Sin embargo, a medida que el mercado de CDS evolucionaba, y los bancos encontraban fácil descargar los préstamos que estaban haciendo, se podría argumentar que los estándares de suscripción de los préstamos se volvieron laxos, ya que los bancos sólo buscaban cobrar los honorarios de la suscripción del préstamo y venderlo a través del mercado de CDS. (Se podría argumentar que esto al menos contribuyó a la crisis de la vivienda de 2008).

Esta es una descripción básica de estas estructuras e instrumentos para ayudarle a entender por qué existen estas estructuras y cómo se crean. Sin embargo, los instrumentos y las estructuras han evolucionado con el tiempo y son mucho más complicados que esta descripción. Las estructuras de pago, el big bang, la prima por adelantado, el proceso de liquidación en efectivo, la sustitución de créditos, etc., son todos desarrollos para abordar las necesidades y los riesgos de los inversores y emisores. Este es un tema largo y complicado.