En Finanzas 101 aprendemos que el precio de un bono es el valor actual de los flujos de caja futuros. No se menciona el riesgo de impago. Aun así, los precios de los bonos se mueven cada día, sin que cambie el calendario de pagos. ¿No hay un conflicto? ¿No debe ser que cualquier cambio en el precio de un bono es el resultado de un cambio en el riesgo percibido del bono, lo que a su vez implica que el precio de un bono debe reflejar la probabilidad de impago y no sólo ser el valor actual de los flujos de caja futuros? Además, veo que en algunos hilos se habla de la probabilidad implícita de impago de los bonos, lo que me lleva a la pregunta: ¿qué ocurre si dicha probabilidad difiere de las implícitas en los diferenciales de los CDS? Me imagino que hay una oportunidad de arbitraje, pero no sé cómo sería en la práctica (entre otras cosas porque no sabemos cuál es la "correcta").
Respuestas
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Empecemos por los bonos más "seguros" del mundo y vayamos bajando por la curva de calidad crediticia. En Europa, los bonos más seguros y prácticamente sin riesgo crediticio son los bunds alemanes. Si observamos el rendimiento a 10 años de los bunds alemanes, estos son negativo 60 puntos básicos a partir de esta mañana. El tipo de depósito del BCE es negativo 50 puntos básicos: del hecho de que el rendimiento del 10y alemán sea incluso 10 puntos básicos más bajo que el tipo del BCE, se podría concluir que el mercado de bonos está valorando un nuevo recorte de los tipos del BCE, o se podría concluir que el mercado está preocupado por una caída del mercado de valores superior al 0,6%, y algunos coberturistas preferirían perder un 0,6% anual manteniendo los bunds alemanes que mantener la exposición en el mercado de valores.
¿Por qué el precio del Bund alemán fluctúa cada día, aunque no haya (casi) riesgo de crédito? Porque los participantes en el mercado reevalúan su necesidad de cubrir diversos riesgos (si se perciben más riesgos, el precio del Bund sube -> el rendimiento baja, si se perciben menos riesgos, el precio del Bund baja -> el rendimiento sube). Además, como ya se ha mencionado, cerca de las reuniones de política monetaria del BCE, el Bund también podría reflejar la opinión del mercado sobre los recortes o las subidas de los tipos de depósito del BCE.
Si se observan bonos del Estado como los de Francia o los Países Bajos, el rendimiento de éstos será ligeramente superior al de los bunds alemanes: aunque se podría argumentar que Francia o los Países Bajos tienen un riesgo de crédito nulo, se podría concluir que el El diferencial de rendimiento con respecto a los bunds alemanes es el riesgo de crédito que se valora .
A medida que se desciende en la curva de crédito, hasta por ejemplo Grecia, el diferencial de rendimiento con respecto a los bunds alemanes será aún mayor. En el caso de Grecia, se podría argumentar que existe cierto riesgo crediticio: por eso se podría argumentar que el precio de los bonos griegos fluctúa no solo en función de la demanda de bonos por parte de los inversores, sino también de la opinión del mercado sobre la probabilidad de que Grecia incumpla.
Al pasar de los bonos del Estado a los bonos corporativos de la zona euro, el diferencial de rendimiento con respecto a los bunds alemanes será aún mayor: esto indica la cantidad de riesgo crediticio que el mercado está valorando.
En EE.UU., la misma estructura funciona: comience con los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años, y trátelos como "bonos sin riesgo crediticio". A continuación, se desciende hasta los bonos emitidos por los estados (por ejemplo, California), y el diferencial de rendimiento con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años nos dará una estimación del riesgo crediticio. A continuación, al pasar a los bonos corporativos, el diferencial de rendimiento aumentará aún más en consonancia con el riesgo crediticio.
Ps: en esta respuesta aquí, Volatilidad esperada a plazo frente a diferentes huelgas En este artículo, explico por qué el diferencial de rendimiento tiende a exagerar el riesgo crediticio real incluido en el precio de los bonos.
¿qué ocurre si dicha probabilidad difiere de las implícitas en los diferenciales de los CDS? Me imagino que hay una oportunidad de arbitraje, pero no sé cómo sería en la práctica
Los bonos frente a los CDS se conocen como "base". Si crees que es un arbitraje, te sugiero que mires lo que pasó con la base durante la CFG. C.f. https://chairegestiondesrisques.hec.ca/wp-content/uploads/2019/11/19-04.pdf
¿No debe ser que cualquier cambio en el precio de un bono es el resultado de un cambio en el riesgo percibido del bono, lo que a su vez implica que el precio de un bono debe reflejar la probabilidad de impago y no ser sólo el valor actual de los flujos de caja futuros?
El precio de un bono libre de impago se calcula mediante la suma de los PV de los flujos de caja. En la práctica, sí, los precios de los bonos reflejan la solvencia (diferencial) y la liquidez.
Además, veo que en algunos hilos se habla de la probabilidad implícita de impago de los bonos, lo que me lleva a la pregunta: ¿qué ocurre si dicha probabilidad difiere de las implícitas en los diferenciales de los CDS? Me imagino que ahí hay una oportunidad de arbitraje, pero no sé cómo sería en la práctica (entre otras cosas porque no sabemos cuál es la "correcta").
El diferencial de los CDS refleja esencialmente la probabilidad de impago, ya que los CDS de una empresa pueden considerarse como una cartera de bonos corporativos largos de la misma empresa y cortos de un bono del tesoro (sin riesgo).
Ejemplo: el bono del tesoro y el bono corporativo tienen un valor nominal de 100 y ambos tienen un vencimiento de 1 año. Cartera A: largo el bono sin riesgo y corto el CDS (vendiendo protección). Cartera B: largo el bono corporativo. Entonces, las carteras deberían proporcionar la misma rentabilidad después del primer año o, de lo contrario, se produciría un arbitraje. En el caso de que no se produzca un impago, la rentabilidad de la cartera A en el momento 1 es 100 (pago del tesoro) - 0 (no se paga al comprador de protección) = 100 y la rentabilidad de la cartera B es 100 (pago del bono corporativo). En el caso de un impago con una tasa de recuperación (RR) del 40%, entonces el pago de la cartera A en el momento 1 es 100 para el bono sin riesgo y 1-RR=60% del nocional del bono corporativo que es 60 pagado, lo que resulta en un pago total de 40. El pago de la cartera B es de 40, ya que se trata de la parte RR del nocional. Si alguna de estas cifras difiere, existe una oportunidad de arbitraje.
