Diferenciales de crédito y valor relativo: bono flotante frente a fijo

Question

Me gustaría estudiar si, en estas semanas durante la crisis crediticia italiana, los bonos gubernamentales flotantes fueron más resistentes que los bonos gubernamentales fijos. Para cada emisión flotante (CCTS) elegí la emisión fija con el vencimiento más cercano.

¿Qué debo comparar para analizar los valores relativos? Lo he intentado de dos maneras:

• Rendimiento hasta el vencimiento (para bonos fijos) frente a rendimiento equivalente fijo (para bonos flotantes). Los rendimientos equivalentes fijos históricos se estiman utilizando los tipos de interés a plazo de los flujos de caja.

• Diferencial de intercambio de activos para ambos (fijos y flotantes).

El problema es que tengo resultados diferentes para las dos opciones. En el primer caso, las TMC parecían tener mayores rendimientos, en el otro caso, las TMC parecían tener menores diferenciales.

Podría estar relacionado con las estimaciones que hice, de hecho no pude descargar los diferenciales históricos de ASW y los rendimientos equivalentes fijos para los flotantes y tuve que calcularlos.

He leído informes en los que el análisis del valor relativo se hacía utilizando el margen de descuento para los bonos flotantes y el diferencial de intercambio de activos para los bonos fijos, pero no entiendo cómo.

En teoría, ¿qué enfoque debería utilizarse? Gracias

Answer 1

Entiendo que puede darse el siguiente caso:

• Un bono italiano nominal que paga un cupón, $c\%$ es equivalente a,
• Un CCT-eu que paga un cupón flotante de Euribor 6M combinado con la recepción de un fijo sobre un IRS en euros compensado,

Estas estructuras contienen intrínsecamente el mismo riesgo delta, pero supongamos que se puede comprar un GB italiano a tipo fijo a 10 años y vender un CCT-eu a 10 años y pagar un fijo en un EUR-IRS, entonces (si los tipos/cupones se alinean hipotéticamente) no se prevén flujos de caja inicialmente y se tiene la misma exposición crediticia al ItGB, ya que teóricamente se tiene cero exposición al ItGB en general.

Pero tras un movimiento del mercado, la exposición al crédito es diferente. Si los tipos del IRS caen mientras los tipos nominales de los GB italianos suben (reflejando la peor perspectiva crediticia de la deuda italiana), entonces el IRS tendrá un VAN negativo a precio de mercado (digamos -10), mientras que el bono flotante tendrá un VAN a precio de mercado sustancialmente mayor (digamos +15), en comparación con el bono italiano fijo (digamos -5). Obsérvese que el VAN total es cero, pero la exposición a los IGB es ahora de +10, mientras que a los IRS es de -10.

Podría decirse que está en peor posición si las perspectivas crediticias empeoran, ya que ha adquirido un activo GB italiano como resultado de esta estrategia. Se trata efectivamente de un riesgo de segundo orden: una gamma cruzada de riesgo de crédito.

Para quien reconozca este efecto por adelantado, podría intentar fijar el precio de este efecto teniendo en cuenta los movimientos estocásticos y asignando un valor a los cambios en la exposición al crédito. Sin duda, esta "prima" tendría en cuenta la volatilidad. Pero, una vez valorada, si los demás factores permanecen inalterados, la diferencia de precio entre los ItGB flotantes y los fijos no debería moverse necesariamente simplemente porque el mercado evolucione al alza o a la baja.

Para que conste, existe una dinámica similar entre los IRS y los Zero-Coupon-Swaps, cuyos precios deberían ser teóricamente los mismos, pero debido a los riesgos de gamma cruzada (similares a la gamma cruzada de la exposición al crédito) tienen primas.

Lo observable podría ser, sin embargo, que el mercado, aunque no es consciente de la gamma cruzada de crédito, es reactivo y, por lo tanto, al observar el cambio de su exposición al crédito, se cubre vendiendo su activo ItGB, es decir, los ItGB de tipo fijo se debilitan, relativamente, (aunque esto también afectará a la delta lejos de cero muy probablemente)

Reconozco que esto no responde necesariamente a la pregunta. Sólo estaba siguiendo una línea de pensamiento y realmente nunca he estudiado o utilizado esto, así que tome esta respuesta con una pizca de sal y felizmente cuestionar o criticar...