Efecto del equilibrio de la cartera de Ben Bernanke

Question

Tengo una pregunta basada en la lectura de algunos discursos y trabajos de investigación, principalmente de Ben Bernanke, sobre el efecto de equilibrio de la cartera. Aquí está Bernanke en un documento reciente de su autoría donde describe el efecto de equilibrio de cartera como uno de los dos canales principales de las compras de activos a gran escala:

"El canal de equilibrio de la cartera depende de la premisa de que los valores son sustitutos imperfectos en las carteras de los inversores, lo que refleja las diferencias en la liquidez, los costes de las transacciones, la información, las restricciones reglamentarias y otros aspectos similares. La sustituibilidad imperfecta implica que los cambios en la oferta neta de un valor afectan a los precios y los rendimientos de los activos, ya que los inversores deben ser inducidos a reequilibrar sus carteras (Bonis et al., 2017). En principio, los dos canales de la QE pueden distinguirse por el hecho de que el canal de señalización opera afectando a las expectativas de los futuros tipos de interés oficiales, mientras que el canal de reequilibrio de la cartera funciona modificando las primas de plazo y de riesgo" - Bernanke (2017), en un documento que puede localizarse aquí: https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2017/10/bernanke_rethinking_macro_final.pdf

Tengo algunos problemas para entender las finanzas de esto. En particular, ¿cómo es que este canal necesita una sustituibilidad imperfecta? Entiendo que el argumento gira en torno a las "preferencias de hábitat" -algunos inversores prefieren, por ejemplo, un tipo específico de valor-, pero no he sido capaz de encajar las piezas.

Como ejemplo potencial: digamos que tenemos un inversor que sólo va a negociar con bonos del Tesoro a 5 años debido a su preferencia, apetito por el riesgo, requisitos de liquidez, etc. La Reserva Federal compra entonces bonos del Tesoro a 5 años. Bernanke parece sugerir que la razón por la que las reducciones de la oferta de estos valores aumentarán sus precios y reducirán sus rendimientos es que los inversores no ven otros valores como sustitutos perfectos. ¿Acaso el argumento es que, si nuestro inversor considerara los bonos a 7 años como sustitutos perfectos, el aumento del precio del bono a 5 años le haría vender su oferta de 5 años con una importante plusvalía y comprar algún otro valor? O, para el caso, su cartera consistiría en una gama tan amplia de vencimientos diferentes que la compra de bonos a 5 años no afectaría en absoluto a su comportamiento, ya que simplemente lo sustituiría por cualquier otro bono.

Sé que esto tiene algo que ver con la elasticidad de la demanda, pero no he sido capaz de reunir la logística de la sustituibilidad imperfecta, con la esperanza de que lleve a un reequilibrio de las carteras de los inversores y a un descenso de los tipos de interés en todas las clases de activos de forma generalizada.

Agradecería cualquier idea que la gente pueda tener sobre esto.

Answer 1

En la teoría económica estándar, los activos financieros se consideran de forma diferente a los bienes y servicios normales, ya que sólo se valoran por el flujo de caja subyacente del que son acreedores. Más formalmente, la teoría económica estándar trata los activos financieros y su flujo de caja subyacente como fungibles.

Esto significa que si usted tiene dos activos financieros (llámelos A y B) que son un derecho sobre un flujo de caja idéntico, estos dos activos financieros son sustitutos perfectos y deberían valer lo mismo. Siguiendo con este ejemplo, si se aumenta la oferta del activo A, su precio no debería verse afectado, ya que su flujo de caja subyacente es el mismo que el del activo B. Esto se deduce de un sencillo argumento de arbitraje. Si el precio de A sube, un arbitrajista podría ponerse en corto en A y en largo en B y ganar dinero infinitamente (viceversa).

Por lo tanto, dado el ejemplo anterior, la modificación de la oferta de un activo financiero sólo tendrá un impacto en el precio, si el mecanismo de arbitraje puede ser inhibido. Una forma de que esto ocurra es que no haya sustitutos perfectos. En tal caso, puede que no sea posible realizar la operación de arbitraje y, por tanto, habrá un impacto en el precio.

Mi explicación anterior es un poco forzada y utiliza analogías. Para ver un modelo más formal de esto, véase Vaynos y Villa (2021), "A Preferred-Habitat Model of the Term Structure of Interest Rates" .

Answer 2

Mi argumento es que sólo está buscando una justificación para una elección política que hizo, y por lo tanto no hay razón para creer que sus argumentos son completamente coherentes.

Tenemos que entender por qué está haciendo tales argumentos en primer lugar. Si los tipos de interés son puramente el resultado de las expectativas (prima por plazo igual a cero), las compras en sí mismas no tienen ningún efecto directo sobre los rendimientos, sólo como resultado de la señalización de lo que hará la Fed (el primer canal). Sin embargo, la Fed podría conseguir exactamente el mismo efecto diciendo simplemente que la economía apesta, y que no subirá los tipos durante mucho tiempo.

Para encontrar una justificación a la decisión de comprar bonos (en lugar de limitarse a hablar), necesita argumentar que el cambio en la oferta afecta a los rendimientos de los bonos. El problema con ese argumento es que la parte delantera de la curva de rendimiento hace un trabajo bastante bueno de seguimiento de las expectativas, independientemente del estado de la oferta y la demanda en el mercado de bonos. (Se puede observar cómo los participantes en el mercado utilizan los precios de la parte delantera como una estimación de lo que hará el banco central en las próximas reuniones de fijación de tipos en todos los principales mercados como una validación empírica de esa afirmación).

Por lo tanto, necesitamos alguna razón para creer que los bonos con vencimiento a corto plazo son de alguna manera diferentes de los bonos con vencimiento a largo plazo, es decir, que existe alguna forma de segmentación. De este modo, se puede esperar que la oferta y la demanda afecten más a las primas de riesgo de los bonos a largo plazo que a las de corto plazo (lo que sonaría plausible para la mayoría de los analistas del mercado de bonos). Lo que importa es que la estructura temporal de las primas por plazo está cambiando debido al efecto de la oferta. Se pueden dar diferentes explicaciones verbales de por qué se mueven las primas por plazo, que acabarán siendo indistinguibles en la práctica. Dicho esto, tenemos que ignorar la posibilidad de que otros factores afecten a las primas por plazo, como la volatilidad de los rendimientos (lo que sugeriría la teoría de la cartera).

El problema obvio de este argumento es que las compras de la Fed no son el único factor que afecta a la oferta y la demanda en el mercado de bonos. ¿Por qué se ignoran esos otros factores?