¿Cobertura de divisas o no cobertura de divisas (ETFs)?

Question

¿Cuándo es preferible utilizar un ETF con cobertura de divisas que un ETF sin cobertura de divisas? Hay estudios que demuestran que, a largo plazo, la cobertura de divisas no supone ninguna diferencia.

"Sin embargo, creemos que los estudios y nuestra propia experiencia han en general han demostrado que, durante largos periodos de medición, los rendimientos de las carteras carteras cubiertas han sido similares a los rendimientos de las carteras que que no han sido cubiertas". - TWEEDY, BROWNE FUND INC

Sin embargo, hay pruebas claras de que esto no es así a corto plazo. Por ejemplo, en Japón, los dos mayores ETFs EWJ en rojo y la moneda cubierta DXJ en azul. . Hay períodos claros en los que una variante es más una inversión preferible que la otra.

Utilizando los tipos de interés, los tipos de cambio y algunas otras métricas, ¿cómo se puede decidir si utilizar un ETF con cobertura de divisas o no? ¿Puede aplicarse el mismo enfoque a los ETF regionales (EEM, EFA, etc.)?

Answer 1

Un famoso artículo de hace muchos años era El almuerzo gratis en la cobertura de divisas de Andre Perold (1988). Demostró que, aunque la cobertura de divisas no modifica los rendimientos a largo plazo, sí reduce la volatilidad. Así, para un inversor de varianza media, podría ser beneficioso. Esto se debe a que las divisas no están muy correlacionadas con los rendimientos de las acciones y, por lo tanto, aceptar el riesgo de las divisas añade una volatilidad innecesaria (un argumento expuesto por primera vez por Solnik en 1974).

Un argumento para no cubrirse fue presentado por Froot en 1993 Cobertura de divisas a largo plazo Porque a largo plazo se beneficia del efecto de la paridad del poder adquisitivo en el mercado de divisas. (Por ejemplo, si usted es un inversor estadounidense que tiene algunas inversiones en el extranjero y hay un largo periodo de alta inflación en su país, el dólar se depreciará y sus activos extranjeros valdrán más, lo que le proporcionará cierta protección contra la inflación).

Un documento reciente sobre esta cuestión es el de Schmittman: Cobertura de divisas para carteras internacionales, FMI, junio de 2010 . Una vez más, se ha demostrado que la cobertura reduce la volatilidad. Pero el grado de reducción depende de la moneda de origen.

Answer 2

La conveniencia de cubrir las divisas o no (desde la perspectiva de la varianza media) depende de la volatilidad relativa del activo y de la divisa, y de su correlación.

Consideremos una inversión en un activo denominado en moneda extranjera, con una cobertura de divisas de $w$ (donde $w=0$ no tiene cobertura, y $w=1$ está totalmente cubierto).

Si el rendimiento del activo en moneda local es $r_{\rm asset}$ y la rentabilidad de una participación en la moneda extranjera es $r_{\rm ccy}$ entonces el retorno de esta posición es

$$r_{\rm total} = r_{\rm asset} + (1 - w) r_{\rm ccy}$$

Por lo tanto, la rentabilidad esperada es

$$\mu_{\rm total} = \mu_{\rm asset} + (1 - w)\mu_{\rm ccy}$$

y la varianza es

$$\sigma^2_{\rm total} = \sigma^2_{\rm asset} + 2(1-w)\rho\sigma_{\rm asset}\sigma_{\rm ccy} + (1 - w)^2\sigma^2_{\rm ccy}$$

No es descabellado suponer que la rentabilidad esperada de la divisa es cero, en cuyo caso se quiere saber qué cobertura de divisas minimizaría su varianza total. La cobertura que minimiza la varianza es

$$w^* = 1 + \rho \frac{\sigma_{\rm asset}}{\sigma_{\rm ccy}}$$

es decir, depende de la relación entre las volatilidades del activo y de la moneda, y de su correlación.

Por lo tanto, podemos distinguir tres posibles escenarios

1. El activo y la divisa no están correlacionados, en cuyo caso es óptimo cubrir totalmente el rendimiento de la divisa.
2. El activo está correlacionado positivamente con la divisa (a menudo es el caso de las divisas de los mercados emergentes o de las materias primas), en cuyo caso es óptimo sobrecubrirse. Dado que para la acción típica se tiene $\sigma_{\rm asset} > \sigma_{\rm ccy}$ en realidad, es posible que quieras sobrepasar un poco el límite.
3. El activo está correlacionado negativamente con la divisa (a menudo es el caso de las divisas seguras como el JPY o el CHF), en cuyo caso es óptimo no cubrirse, y en algunos casos extremos podría ser óptimo no cubrirse en absoluto.

Lo anterior supone que la moneda base del inversor es el USD. También podríamos considerar monedas base que no sean el USD, por ejemplo, un inversor domiciliado en Australia que se plantee cubrir su exposición a una acción denominada en USD. En este caso, la correlación a largo plazo entre las acciones de EE.UU. y el tipo de cambio USD/AUD es de aproximadamente -50%, por lo que una cobertura de divisas sustancialmente reducida podría ser apropiada.

Answer 3

Existe la conocida guía paso a paso en "Cómo construir un modelo económico en tu tiempo libre" por Hal Varian.

Editar

Sobre la base de otras aclaraciones hechas en los comentarios que el interés de OP es en el comportamiento, yo recomendaría Los fundamentos del análisis económico del comportamiento por Sanjit Dhami. El libro abarca, de forma exhaustiva, los distintos modelos de la economía del comportamiento y cómo se justifican y aplican. De la editorial:

Esta es la primera introducción definitiva a la economía del comportamiento dirigida a estudiantes avanzados de grado y postgrado. Autorizada, vanguardista, pero accesible, guía al lector teoría y la evidencia, proporcionando aplicaciones atractivas y aplicaciones atractivas y relevantes.

NB: El libro es enorme --- 1798 páginas, y sin embargo tiene un precio modesto ( £30 o $47 ). Sin duda, una ganga.

Answer 4

GMO ha publicado recientemente sobre este tema ("The Case for Not Currency Hedging Foreign Equity Investments: La perspectiva de un inversor estadounidense" 1 ). La conclusión básica es que siempre que los fundamentos subyacentes de la empresa o del ETF no tengan nada que ver con la moneda de negociación, podría tener sentido no cobertura. Pensemos, en el caso simple, en una empresa domiciliada en EE.UU. y cuyos ingresos y costes se expresan en dólares, pero que cotiza en libras esterlinas en la Bolsa de Londres cuando USDGBP = 1. A continuación, imagine el escenario en el que la libra pierde la mitad de su valor frente al dólar. Como nada ha cambiado fundamentalmente en el activo subyacente, entonces, en teoría el precio en términos nominales debería duplicarse. Por lo tanto, su cobertura le habría hecho ganar dinero mientras no había ningún cambio en el valor del activo subyacente, lo cual no era el objetivo previsto de la operación.

GMO cita las principales áreas (en el terreno de la renta variable) en las que evitaría la cobertura como las empresas orientadas a la exportación, las multinacionales y los productores de materias primas. También señalan, con razón, que siempre hay que cubrir los productos de renta fija, ya que representan el valor descontado de los flujos de caja futuros en la moneda local.

Sin embargo, creo que la base de un argumento para no cubrirse viene con algunas advertencias - la clave es el hecho de que usted debe asumir que su cartera o ETF está globalmente diversificada y que su período de tenencia es significativamente largo (> 5 años). En realidad, puede pasar algún tiempo antes de que los precios de los activos subyacentes se ajusten como en el ejemplo hipotético proporcionado. Por lo tanto, a la hora de elegir entre un ETF con o sin cobertura de divisas, tiene sentido analizar los activos subyacentes y el periodo de tenencia previsto. Mi conclusión principal sería la siguiente: La idea de que la cobertura reducirá la volatilidad de la cartera a corto plazo se basa en que la correlación entre la divisa y el subyacente sea nula o negativa, lo que debe persistir para ser eficaz. Por otra parte, sin una visión a largo plazo y una cartera globalmente diversificada, puede tener poco sentido ignorar el riesgo de negociación de divisas para cada posición.

Por lo tanto, quizá no sea necesario utilizar los tipos de interés o las divisas para determinarlo (aunque la alta volatilidad de las divisas amplifica el riesgo de tomar una decisión equivocada). En su lugar, el análisis de los activos subyacentes y de los mercados en los que operan debería ayudarle a obtener la respuesta. Como ejemplo, consideremos un ETF de exportadores suizos que se cubrió contra los movimientos del CHF. ¿Qué ocurrió con este activo en enero de 2015 cuando el BNS abandonó el suelo frente al euro? La cobertura incurrió en grandes pérdidas, ya que el CHF se apreció drásticamente, pero el activo también fue aplastado porque la gente esperaba que las acciones suizas perdieran si el CHF se apreciaba más allá del suelo. Tal vez en un caso como este se hubiera optado por invertir sin cobertura.