Base para intercambio / bono: ¿tasas de bonos "demasiado altas" o tasas de intercambio "demasiado bajas"?

Question

Supongo que esta pregunta es más bien un tema de discusión que una pregunta en sí, así que pido disculpas de antemano.

Siempre me ha fascinado el gran diferencial negativo entre los bonos del gobierno y los swaps. Estas tasas no deberían ser diferentes ya que están intrínsecamente vinculadas y en teoría hay una forma de obtener un arbitraje entre ellas. Al menos en el mundo de los libros de texto, pero bueno, existen fricciones y la realidad.

Sin embargo, la pregunta sobre la que sigo reflexionando es la siguiente: ¿Es la tasa de bonos del gobierno, o la tasa de swaps, más probable que sea un mejor predictor de las tasas futuras "verdaderas" a corto plazo?

Formulándolo de manera más complicada: Supongamos que tu vida depende de predecir cuál será la tasa de interés prevaleciente a 1 año en 20 años. ¿Es más probable que la curva de bonos del gobierno o la curva de swaps sea un predictor imparcial, o está la verdad en algún lugar intermedio?

1. Sé que a veces se considera que las curvas de swaps son más "puras", pero hay evidencia convincente de que las tasas de swaps tienen un sesgo negativo. Un documento del BIS muestra que los spreads negativos de swaps están correlacionados con el grado de falta de financiación en los esquemas de pensiones. Dicho de otra manera, cuando los fondos de pensiones cubren pasivos a largo plazo y al mismo tiempo tienen problemas de liquidez, desarrollan una preferencia natural por el mercado de swaps debido a la apalancamiento inherente. De una manera más general, parece haber una tendencia en los mercados financieros de que productos/derivados con apalancamiento incorporado tienden a negociarse a una prima en comparación con el mercado activo subyacente equivalentes supuestamente por razones no muy diferentes, que seguramente no pueden ser impulsadas por fundamentos del mercado.
2. Hay razones convincentes para creer que los bonos del gobierno a largo plazo tienen un "premium" incorporado en el rendimiento y por lo tanto un sesgo positivo, debido a los grandes volúmenes de emisión persistentemente saturando el mercado en los últimos tiempos, y restricciones en los balances de los bancos de inversión impuestas después de 2008.

Entonces, ¿las tasas de bonos del gobierno son "demasiado altas", o las tasas de swaps son "demasiado bajas"? ¿y realmente podemos saber esto?

Answer 1

Primero - muchas cosas que parecen iguales no lo son y nunca lo fueron. Los futuros con ajuste de convexidad no son swaps, incluso cuando ajustas por los días contados, etc. Algunos traders ajustarán las curvas de futuros y las curvas de swaps y (solían) negociar la convexidad. Los Swaps y los Bonos son mercados muy diferentes. En cuanto a liquidez - Futuros >> ONTRs >> Olds ~ Swaps. Los Swaps son un mercado cerrado entre contrapartes con ISDAs. Los Swaps son margenados diariamente pero aún pueden tener riesgo de crédito de contraparte. No puedes simplemente salir de un swap - tienes que novar o asignarlo. Es un mercado mucho más pequeño como consecuencia. Los Tesoros - tú o yo podemos comprarlos. No hay ISDA, no hay MRA, nada de eso. Claro, el repo es más complicado. Además, el repo del Tesoro de EE. UU. probablemente sea el mejor financiamiento del mundo, especialmente cuando están en especial, con muy pequeños recortes (dependiendo de la volatilidad).

Y, estás en lo correcto - los swaps solían ser LIBOR >> Financiamiento del Tesoro (por ejemplo, GC o repo especial), cuando el diferencial del Tesoro era un proxy para los spreads de crédito público-privado. Hoy en día, este componente ha desaparecido en USD. (Nota aparte, solíamos pensar que los spreads de swap no podían ser negativos en el Reino Unido... claramente estábamos equivocados).

De todas formas, no hay una tasa 'forward' abstracta como mencionaste originalmente. Es bueno pensarlo de esa manera y los libros lo presentan así, pero nunca fue verdad. Solíamos poner 3m, 6m, 12m Cash LIBOR + 3M Futures + Swaps en la misma curva. En retrospectiva, fue una tontería. Si no puedes intercambiarlos de la misma manera, estás haciendo una gran presunción al intentar tratarlos de la misma forma. Además, no hay una tasa libre de riesgo - hay cientos de tasas cortas y los traders negocian STIR y conocer el funcionamiento puede ser una fuente de ingresos. No soy un experto en esta área (conozco a un montón de traders de STIR y saben mucho más sobre los matices).

Una cosa final - ninguna tasa 'forward' es un buen predictor. Los Bonos (y los swaps) tienen una prima temporal en ellos. Creo que fue Fama-Macbeth quien hizo la prima de interés. Fluctúa mucho más que las expectativas. Muchas veces, el mejor predictor de las tasas en los futuros son las tasas de hoy en día (es decir, la hipótesis de RW).