Las contrapartes A y B tienen un swap de divisas cruzadas que desaparece (se extingue) si el crédito C tiene un evento de crédito similar a un CDS.
El swap subyacente podría ser de entrega física o no entrega; u otros tipos de swaps, por ejemplo commodity donde la pata flotante es nuevamente entrega física o no entrega de precios de commodities, versus fija; swaps de tasa de interés vainilla; accreters; etc. Pero sin pérdida de generalidad, asumiremos a continuación que hay solo un flujo de efectivo, es decir, un forward de divisas no entregable.
Pueden estar en forma de derivados o notas vinculadas al crédito. En la documentación, es importante excluirlos explícitamente de cualquier acuerdo de compensación relevante. El lenguaje para el evento crediticio C es igual al de un swap predeterminado de crédito o una nota vinculada al crédito.
Estos solían ser más comunes antes de la GFC. Algunos ejemplos se mencionan de pasada en este documento de la SEC altamente entretenido https://www.sec.gov/files/litigation/admin/2019/34-87127.pdf , párrafos 24ff
Más comúnmente, los extintores son bilaterales, lo que significa que se extinguen independientemente de la marca en el mercado del swap subyacente. Un extintor unilateral se extingue si ocurre el evento crediticio y la marca en el mercado está por encima de cierto umbral, por ejemplo, es positivo para A, pero sobrevive si la marca en el mercado es negativa para A.
Más comúnmente, los extintores son de recuperación cero, es decir, simplemente terminan. Pero también he visto versiones donde la recuperación era una fracción de la marca en el mercado del swap subyacente, o una fracción de un nocional acreciente o amortizante.
En un extintor autorreferente, la contraparte B y el crédito C son los mismos. Pero incluso si no lo son, a menudo alguna correlación "contraria" entre las contrapartes, el crédito de referencia y los subyacentes motive tales operaciones.
Ejemplo: un swap de divisas cruzadas, B paga una moneda local de un mercado emergente a A, y A paga moneda dura a B. Pero también B es o bien el soberano local, o una corporación sistémicamente importante, por lo que si B(=C) incumple, entonces la moneda local se devaluará sustancialmente, y la pata de moneda dura que A paga a B sería relativamente más valiosa. Para evitar este escenario, A puede estar dispuesto a dar a B mejores condiciones, por ejemplo, pagar más moneda dura fija a B. Al tasar este tipo de operación, como se discute a continuación, la devaluación de la moneda local en caso de incumplimiento de B debe tenerse en cuenta.
Ejemplo: una aerolínea de alto rendimiento B quiere pagar a A moneda dura fija y recibir de A precio flotante del combustible. Si el precio del combustible sube, B podría verse obligado a la quiebra. Sin que el intercambio sea contingente al crédito, A aún le debería a B mucho dinero en la pata flotante. Para evitar este escenario, A podría estar dispuesto a dar a B mejores condiciones (por ejemplo, recibir menos moneda dura fija de parte de B).
Para tasar y cubrir, realmente necesitas CDS líquidos en C. En lugar de eso, podrías usar los bonos con riesgo de crédito de C, pero los bonos generalmente no son lo suficientemente líquidos como para que esto sea práctico.
Si tienes comillas observables de C CDS y algunas suposiciones sobre la recuperación (LGD) en el CDS, entonces calculas las probabilidades de supervivencia libres de riesgo (1-PD) para las fechas de cada flujo de efectivo del swap subyacente al extintor. La marca en el mercado de un flujo de efectivo extintor bilateral de recuperación cero es muy simplemente la marca en el mercado de un flujo de efectivo vainilla descontado por la probabilidad de supervivencia. Para un swap de divisas cruzadas con múltiples flujos de efectivo, simplemente suma las marcas en el mercado de los flujos de efectivo.
Por ejemplo, si la marca en el mercado de un NDF vainilla es de \$10,000, y la probabilidad libre de riesgo de que C no incumpla antes de esa fecha es del 80%, entonces la marca en el mercado del extintor es de \$10,000$\times$80\$=\$8,000. Luego A podría cubrir el extintor con un NDF vainilla compensatorio en las mismas monedas, pero teniendo solo el 80% del nocional. Si más tarde C parece más/menos probable de incumplir, entonces disminuyes/aumentas dinámicamente esta cobertura. Más discusión de cobertura a continuación.
Por supuesto, esta marca en el mercado es Nivel 3 en el sentido del Topic 820 / FASB 157. Dado que el cálculo de la probabilidad de supervivencia depende mucho de la suposición de recuperación del CDS no observable, debes apartar reservas muy conservadoras para la sensibilidad de este cálculo a la suposición de recuperación.
Hay dos enfoques para tasar los extintores unilaterales. Puedes realizar una simulación de Monte Carlo para ver qué tan probable es que la marca en el mercado del swap subyacente esté en el lado correcto del umbral en el momento del incumplimiento de C. O, si la versión unilateral es más valiosa de lo que sería un bilateral, entonces puedes ignorar de manera conservadora la unilateralidad, dado que de todos modos no puedes monetizarla, y tasar el extintor como si fuera bilateral.
Si no se negocian C CDS, pero hay precios observables para los bonos de C con vencimientos comparables a las fechas de flujo de efectivo del swap, entonces puedes hacer suposiciones sobre la recuperación (LGD) de los bonos, estimar las probabilidades de supervivencia y usarlas para tasar un extintor como se describió anteriormente. No discutiremos más este enfoque.
si C salta a incumplir de inmediato, habrá algo de P&L, y eso simplemente no puede cubrirse completamente, excepto con un extintor exactamente compensatorio. Pero se cubrirá en parte con C CDS, como se discute con más detalle a continuación. Pero consideremos los factores de mercado observables en ausencia de incumplimiento que impulsan la marca en el mercado de nuestro ejemplo en curso - un swap de divisas cruzadas extintor.
Los deltas de primer orden:
- tipo de cambio (el delta de FX es simplemente la marca en el mercado del trade)
- tasas de interés en ambas monedas, con estructura temporal e incluyendo la base de divisas cruzadas
- comillas de CDS con estructura temporal
Perturbar cualquiera de estos factores de mercado cambiará la marca en el mercado, y por lo tanto las sensibilidades hacia los otros factores de mercado. A pesar de que el producto parece lineal, hay gamma cruzados significativos entre el tipo de cambio FX, las tasas de interés y el crédito (y tiempo). Por ejemplo, si ceteris paribus la probabilidad de supervivencia (de los CDS) aumenta en un 1%, entonces la marca en el mercado, el delta de FX, y los deltas de tasa de interés, también aumentan en un 1%. Si el tipo de cambio FX se mueve, entonces el delta de tasa de interés de moneda extranjera se mueve.
No hay gamma de FX, pero además de los gamma cruzados, hay algunas sensibilidades de segundo orden, entonces generalmente no puedes cubrir completamente:
- para vencimientos lo suficientemente largos, habrá algo de gamma de tasa de interés
- la manera en que funcionan las comillas de CDS, hay algo de gamma
Es muy útil tener una explicación adecuada del P&L que atribuirá el P&L a todo lo anterior, así como al paso del tiempo / carry / cambio de curvas de IR y CDS.
Dado que las sensibilidades cambian a medida que cambian los factores de mercado, este producto necesita cobertura dinámica. Cubres el delta de FX y los deltas de tasas de interés con forwards de FX vainilla, swaps de divisas cruzadas o swaps de tasas de interés, para igualar estos deltas dentro de tu tolerancia. Cubres las sensibilidades a las comillas de C CDS con C CDS. (En teoría, podrías usar los bonos de C, en lugar de los CDS, pero esto no es práctico.)
Antes de entrar en el trade, deberías realizar una simulación de Monte Carlo para estimar cuánto podría costar la cobertura dinámica, asumiendo spreads de oferta-demanda conservadores en las coberturas, y considerar este costo en las comisiones que cobrarás.
Nota que si C incumple, entonces el extintor saltará a 0, y cualquier cobertura de CDS saltará a la recuperación de CDS, y estos no se compensarán exactamente. Pero también, si antes del incumplimiento de C, las comillas de CDS indicaban que el incumplimiento era inminente, entonces la marca en el mercado de tu extintor ya estaba cerca de 0, y las coberturas en su mayor parte ya se han desmantelado.
