Antigüedad de la deuda y probabilidad de impago

Question

Me gustaría preguntar si los diferentes tipos de deuda (como los bonos no garantizados y los bonos subordinados) tienen diferentes probabilidades de impago.

(Antes de editarlo utilizaba los niveles de deuda en lugar de la antigüedad, pero supongo que no es la terminología correcta)

Por ejemplo, mi idea inicial era que los distintos niveles de deuda tienen distinta prioridad en caso de impago y que cuando el emisor incumple un pago en realidad está incumpliendo toda la deuda que ha emitido. Yo lo justificaba suponiendo que cuando la empresa tuviera que pagar los intereses en una fecha y no pudiera hacerlo (por ejemplo, en el caso de los bonos subordinados), en realidad no podría hacerlo con todos los bonos de diferente prelación, pero estaría obligada a pagar los de mayor prelación. De ahí que el emisor incumpla en su totalidad y pague a los acreedores más antiguos.

Pero después de leer un artículo sobre las definiciones de CDS de la ISDA de 2014, vi que los contratos de CDS se activarán en función de la antigüedad de la deuda impagada, lo que hace que mi suposición inicial sea incorrecta, y que las diferentes antigüedades pueden impagarse por separado.

Se agradecerá cualquier información al respecto.

¡Muchas gracias!

Answer 1

Un contrato de CDS tiene una "entidad de referencia" (el deudor, el emisor de bonos) y una "obligación de referencia" (el bono específico que tiene que incumplir, en lugar de un nivel). Lea https://www.isda.org/a/EYEgE/Credit-Derivatives-Disclosure-Annex-July-2021.pdf para ver un montón de discusiones muy detalladas sobre el funcionamiento de los CDS.

Pero si se observan las curvas de consenso de CDS de un solo nombre publicadas por IHS MarkIt aquí https://www.theice.com/cds/MarkitSingleNames.shtml se dará cuenta de que ahora todos tienen un nivel SNRFOR (es decir, senior no garantizado). La gente solía comerciar con CDS que hacían referencia a la deuda subordinada. La gente también solía negociar CDS sobre acciones preferentes, activadas por el no pago de dividendos. Desde 2008 ya no lo hacen.

Si la entidad de referencia sufre un evento de crédito (por ejemplo https://www.cdsdeterminationscommittees.org/cds/europcar-mobility-group-s-a/ ), entonces si las obligaciones incumplidas provocan un incumplimiento cruzado de la obligación de referencia, el comprador de la protección cobra el nocional menos el valor de la obligación incumplida. Hoy en día todo el mundo hace la liquidación en efectivo. Si la entidad de referencia tiene deuda senior y subordinada, entonces se pueden celebrar subastas separadas para cada nivel. Por ejemplo, cuando Dura Automotive entró en impago en 2006, la deuda preferente era de 24, pero la subordinada era de 3.

Si alguien realmente quisiera una liquidación física, el comprador de protección podría entregar algún bono pari passu con la obligación de referencia y obtener la totalidad del nocional en efectivo. Pero si la obligación de referencia es prioritaria, no pueden entregar un bono que no sea pari passu.

Así pues, si se negocia un CDS eligiendo un bono subordinado como obligación de referencia (¡tendría grandes dificultades para encontrar a alguien con quien negociar esto!), entonces la PD física es realmente la misma, pero el diferencial del CDS sería probablemente mayor que para la deuda senior de la misma entidad de referencia porque la recuperación sería menor. Además, si se observan los diferenciales tanto de la deuda preferente como de la deuda subordinada (lo cual es poco probable), y se hacen algunas suposiciones sobre sus recuperaciones, se obtienen diferentes PD neutrales al riesgo.