¿Deberían los swaps de base entre divisas que intercambian tipos libres de riesgo operar de forma plana?

Question

En el artículo "Interest Rate Parity, Money Market Basis Swaps, and Cross-Currency Basis Swaps", de Bruce Tuckman y Pedro Porfirio (2003), los autores afirman que los swaps de base entre divisas que intercambian tipos de interés a un día libres de impago deberían operar de forma plana. Para ser más precisos:

Para entender por qué el CDOR a 3 meses más 10 es justo frente al LIBOR a 3 meses en USD LIBOR a 3 meses, lo mejor es empezar por considerar un swap de base de divisas cruzadas imaginario de divisas que intercambia un tipo CAD a un día sin impago por un tipo a un día y sin impagos por un tipo de interés en USD. Bajo supuestos relativamente suaves, El Apéndice 2 demuestra que este swap básico entre divisas debería negociarse plana. Intuitivamente, si se paga 1 CAD hoy, se recibe el tipo de CAD sobre 1 CAD y recibir 1 CAD al vencimiento vale 1 CAD hoy. Del mismo modo, recibir 0,677 dólares, pagar el tipo de interés libre de impago sobre 0,677 dólares y pagar 0,677 dólares al vencimiento vale 0,677 dólares hoy. Por lo tanto, dado que el tipo de cambio es de 0,677 USD por CAD, el intercambio de estos pagarés de tipo flotante es justo hoy.

Pero ahora, tras la reforma del Libor, existen tipos libres de riesgo reales, como el ESTR y el SOFR, y el CBS, que intercambia ambos, no se negocia en plano. Por ejemplo, el ESTR de CBS a 5 años frente al SOFR se negocia actualmente en torno a -17,00 puntos básicos MID (ticker de Reuters EUUSESSRBS=). ¿A qué se debe esto? ¿Se equivocan los autores o el mercado?

Answer 1

Tiene razón, los swaps de base de divisas entre tipos libres de riesgo no cotizan en plano. Para entender por qué, es instructivo imaginar cómo arbitrarlo. Podría parecer bastante fácil. Uno tomaría prestado algún USD por 5 años a SOFR, invertiría algún EUR por 5 años a ESTR, y luego entraría en el swap de base por el cual se presta USD y se pide prestado EUR, recogiendo 17bp. Todos los flujos de caja se compensan, excepto los 17 puntos básicos. Así que la respuesta es que no hay mucha gente que pueda hacer eso. ¿Quién puede pedir un préstamo a 5 años al SOFR plano? Nadie, ni siquiera el Tesoro estadounidense.

Ok, así que eso explica por qué puede persistir en 17bp. Pero, ¿por qué ha llegado hasta ahí? La respuesta parece ser que hay mucha gente que necesita financiación en dólares que no puede acceder directamente a través de los mercados de capitales (por ejemplo, un inversor europeo que compra un valor respaldado por activos en dólares). Sin embargo, esas personas pueden ejecutar un swap de base de divisas para obtener financiación en USD. La presión de estas personas hace que el swap de base se aleje de cero y se acerque a los 17 puntos básicos.

Answer 2

Tienes razón en que la base monetaria cruzada con los tipos libres de riesgo no debería ser plana. Me gustaría añadir a dm63 que el Banco de Pagos Internacionales escribió un documento muy interesante sobre la base monetaria cruzada

Se pierde la paridad de intereses cubierta

El autor del artículo al que te refieres asume la paridad de intereses cubierta, que es una relación de arbitraje, ver Paridad de los tipos de interés . Así que podría replantear su pregunta como: ¿por qué no se mantiene la relación de arbitraje? El BPI ofrece una doble explicación.

Por un lado, existe la presión de aumentar la base debido a un desajuste en la oferta y la demanda, principalmente por las necesidades de cobertura de los grandes bancos, los inversores institucionales y la emisión de deuda de las empresas no financieras. Estas instituciones, por ejemplo, venden más dólares a plazo que a la inversa, presionando así la apertura de la base.

Por otro lado, la presión para disminuir la base debido al arbitraje es limitada, ya que el balance necesario para llevar a cabo este arbitraje no es gratuito. Antes de la CFG la conciencia de riesgo de esta posición de arbitraje se consideraba muy segura, y por lo tanto la base no existía. Sin embargo, después de la CFG, la gente se dio cuenta de que la contraparte en el swap de divisas/forward de divisas podía dejar de pagar, causando pérdidas. La falta de voluntad para tomar posiciones después, hizo que se abrieran las bases.

Hay mucha literatura interesante en torno a la base monetaria cruzada, porque está relacionada con algunas funciones muy importantes del sistema financiero mundial. Véase, por ejemplo

• ¿Base monetaria, RIP?
• Tendencias recientes de la base monetaria

Espero que esto ayude.

Answer 3

La respuesta sencilla es que la ausencia de riesgo en una divisa no significa que esté libre de riesgo para todas las divisas contables, es decir, que la estr en eur con el eur como divisa contable / pnl esté aproximadamente libre de riesgo no significa que la estr con el usd como divisa contable / pnl esté libre de riesgo.